零利率是如何挽救併購市場的？- 伍治堅
2020年全球併購交易總額約2.8兆美元，在外部環境極其不利的條件下，究竟是什麼因素還在繼續鼓勵各地的併購活動呢？
2020年，全世界總共完成了近45,000個併購，總交易金額約2.8兆美元，比2019年下降了17%左右。交易額下降背後的主要原因，就是新冠大流行。但是，如果我們考慮到全球主要國家在2020年分別在不同的時間進入封鎖或者半封鎖狀態，航空旅行幾乎停滯的前提下，還能夠完成如此規模的併購交易，反而讓人感到有些吃驚。在外部環境極其不利的條件下，究竟是什麼因素還在繼續鼓勵各地的併購活動呢？答案就是：零利率。
為什麼這麼說呢？讓我通過一個具體案例來幫助大家更好的理解這背後的邏輯。
2020年10月，美國的沃爾瑪集團宣布將旗下的英國超市連鎖品牌ASDA出售給英國的億萬富翁Issa兄弟和私募股權基金TDR資本。在該併購交易中，ASDA的出售價格為68億英鎊。
從投資的角度來看，超市並不是一個最受投資者追捧的熱門行業。這是因為，超市屬於典型的重資產和勞動密集行業。像英國的ASDA，在英國的僱員人數接近15萬。很多門店都位於市郊，佔地很廣，其資產負債表中有很大一部分都是固定資產。這些因素反映在它高達68億英鎊的售價上：能夠拿出那麼多錢來完成收購的投資者，並不多見。同時，超市的毛利率比較固定，營運和管理成本比較高，因此凈利率一般比較低。在ASDA這個例子中，雖然33%的毛利率還算不錯，但是其營運和管理成本佔到了營收的20%左右，因此最後EBITDA占營收的比例並不高，僅為5%左右。最後，超市是一個比較「無聊」的生意，不具備科技公司帶有的顛覆性，給人的想象空間非常有限。事實上，超市反而可能成為被科技公司顛覆的對象。
上面這些因素表明，ASDA超市並不是人見人愛的收購對象，那麼為什麼還會有人感興趣斥巨資去收購它呢？這裡有一個關鍵因素不容忽略：槓桿。
上文提到，ASDA連鎖超市的售價為68億英鎊。但事實上，作為收購方的Issa兄弟和TDR資本，其實只出了7.8億英鎊的現金，約佔總收購金額的11%。換句話說，這次收購所需要的近九成資金，都不是收購方出的。讓我來幫大家算一筆帳。收購ASDA超市共需68億英鎊，其中新東家會出股本7.8億鎊，原股東沃爾瑪保留5億鎊，收購完成後會賣掉價值17億英鎊的固定資產，剩下的38.2億英鎊全都來自負債。為了完成此次併購，ASDA的收購方發行了價值27.5億英鎊的新債券，刷新了英國歷史上垃圾級別公司債券發行規模的新紀錄。債券的利率為3.5%到4.5%左右。
本來一樁並不太吸引人的併購投資，加上了槓桿之後，完全大變樣，就像灰姑娘變成了美麗公主。基於ASDA最新的財報可以測算得知，ASDA每年的息稅折銷前利潤（EBITDA）為12億英鎊左右，扣除養老金、財務費用、少數股東股息後，大股東得到的每年的現金流為5億英鎊左右，約為他們投資額（7.8億）的64%。再扣除折舊等非現金流費用後，每年的凈利潤大約為2億英鎊左右，約佔投資額的11.7%。股本回報率可以達到11%以上的投資，雖然談不上暴利，但其實也不差，因此收購方願意支持該投資決定。
為什麼說11%還算不差呢？這就要說到我們所處的零利率的宏觀大環境了。2020年年初開始的新冠大流行，激發全球主要國家政府和央行推出大規模的財政和貨幣刺激政策，基準利率被普遍降到零位，甚至是負位。從投資者的角度來說，如果把現金放在銀行里，收到的利息可以忽略不計。如果購買一個投資級別的債券，大概可以收到1%以下的利息。而購買像上文中提到的垃圾級別的ASDA債券，其利息回報也只有3.5%到4.5%左右。這樣對比下來，通過股權投資獲得11%以上的投資回報，一下子就顯得很有吸引力了。
事實上，這個例子也解釋了為什麼全球股市在2020年沒有大跌，反而上漲背後的原因。那就是：基準利率的下降，導致固定收益的回報實在太低，投資者因為缺乏選擇而不得不降低對於投資回報的期望，承擔更多的風險買入更多的股票。與其說股市對於投資者有吸引力，不如說其他資產更缺乏吸引力。
這個邏輯也意味著，如果哪一天一旦央行開始升息，不再通過壓低基準利率來刺激經濟和金融市場的話，股市的估值是否還能受到支撐，這是一個大問題。並不是說到時候股市一定會下跌，但這可能是影響股市走向的一個關鍵因素，值得廣大投資者思考和關注。
原文：金融時報
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